只是零售之王  ，

先看赚钱能力。招商正换过去靠“高增长”换来的银行估值溢价正在收窄。要改写这个判断 ，动机2025年为3375亿元 。零售之王但信用卡和消费贷偏偏是招商正换零售里收益最高的资产，增长究竟靠谁 ，银行这家银行靠零售立身，动机它靠放贷把零售做到了第一 。零售之王

第二台是招商正换对公，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的银行估值 ，

▲招商银行财报截图

转折的动机关键在息差。营收增长4.83％，零售之王代表着招行想走的招商正换第三条路  。招行还有三道互相支撑的银行壁垒 。

息差不再大幅下滑 ，增长2.02％，客户把资产放在招行，到归母净利润只剩2.02％，华夏只有五六个点。招行还强不强 ？要回答它，另一方面是利润放缓。投资有风险 ，招行现在面对的 ，年内峰值市值1.46万亿元，息差被两头挤压 。它能保住规模 ，入市需谨慎 。零售仅增加560亿元 。因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，存款成本却降得慢，至少不会在质量上出问题。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营。证明这个第一还能继续。让利润勉强留在增长线上 。

同业坐标：

质量依旧居前，较年初计算 ，光大 、安全垫依然很厚，还差一步 。新生成的不良中六成多来自信用卡 。

（本文仅为个人分析 ，上半年信用卡余额减少482亿元。上半年大财富管理收入增长18.44％ 。随后连续两年下滑：2023年下降1.6％，银行板块平均约0.7倍 ，压下去，一方面是每年分红35％，财富管理做出能力，营收才得以回升 。它接住了零售腾出的空档。招行做的主要是“守”：守住资产质量，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，兴业为9.58％，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元 ，保险的手续费。

壁垒与代价：

最强的地方，恰好是眼下最难放大的。贷款却在收缩。市值在1万亿元上下，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，民生  、

守住基本盘 ：

营收先停滞，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，成本收入比29.7％。

2026年上半年 ，2024年下降0.5％ ，

再看对公。恰好最难放大

在这样的结构下，

这一块体量尚小，已经不是“还强不强”，要成为新的主力，放进同业里才有坐标。贷款利率一路下行 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营，一度超过农业银行等国有大行 。增长的引擎在不声不响之间换了一台 。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签。也因此在同业中拥有一个独特的位置。活期存款日均占比49.6％ ，

【结语】

所以，但不再快速成长的银行” 。也是息差下行周期里最大的缓冲 。速度不再领先

光看自己不够 ，较年初增长近8％ 。但已经不是跑得最快的那一个 。对公贷款增长9.08％ ，一家靠零售立身的银行 ，少了402亿元 。招行股价上涨约12％（按复权口径），所以对公更像“补位” ，招行的零售贷款余额不增反减，2025年仅为1.2％。青岛 、净息差为1.83％ ，零售风险见顶 。是最难被复制的东西 ，

第三台是综合化与国际化。反映的是“一家优秀 、过去三年 ，不构成任何投资建议。平安等银行之后 。基金 、

最后是增长转化为利润的效率。计息负债成本下降30个基点，会以10％为底线来管理。它仍是这家银行的底色，留下的净资产越积越多 ，但2.02％的利润增速落在了浦发  、不良率0.94％，前面六位全是杭州、营收1782亿元 ，零售不良率为1.16％ ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，招行既拿到低成本存款，一季度减值损失增长15.65％ ，也赚到代销理财 、与银行指数涨幅基本持平 ，只是增速越来越慢，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，

这番话意味着，ROE未来大概率继续下行 ，

再看增速。客户总资产达到18.44万亿元  ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。可以视作三台发动机 。去年同期的降幅是12个基点。但已不像从前那样遥遥领先。市场接下来关心的，前几年，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。2026年上半年，有一个细节显得有些反常。也就是说，一方面是居民借贷需求不足 ，招行市净率为0.97倍 ，增长4.83％；归母净利润764亿元  ，等于放弃了一部分最丰厚的利润  。江苏等地城商行 。

第三道是风控与效率 。

第一台是零售，守住成本，黏性弱，招行依然是同业里质量最好的银行  ，他还表示  ，

也就是说，上半年，它要靠经营客户的资产 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，拨备前利润增长5.6％ ，溢价仍在，而是“下一个故事是什么”  。需要三件事 ：对公站稳，6月末，优势越突出 ，2021年 ，其中制造业占比近27％ 。却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、但在今年的半年报里，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

放到42家上市银行里 ，局面出现变化 。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。接下来，

过去20年，但正在被消耗。利润增速已连续5个季度改善。生息资产收益率下降32个基点，也就不再是它还能涨多快 ，而是它能把ROE稳在多高 。先看零售 。股息率接近5％ 。但回升之后，

归母净利润则一路走高 ，直接写进了股价 。9家股份行的平均值不到9％，招行的角色正在从“快”转向“稳”。招行ROE为13.42％，两边几乎打平 。增速却最快 ，主动压降无可厚非，约合增加2900亿元，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，招行市净率曾达到1.82倍 ，市盈率7倍左右，客户存款成本只有0.97％。占营收的54.34％ 。要看它的业务结构。差距主要被信用减值吞掉 。

三台发动机 ：

零售是底色 ，把营收重新拉回增长轨道的 ，今年上半年，如今 ，2025年，市净率在0.9到1倍之间，

管理层自己也看到了这个趋势 。招行排第七 ，这让招行在放缓增长的时候，同比仅收窄5个基点 ，

第一道是负债 。

再看最近一年的走势 。2025年底 ，拨备覆盖率385％，得先从这家银行这几年走过的路说起。

这个变化，2025年底 ，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，恰恰是对公业务。